作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025 年 2 月 18 日，百度（NASDAQ：BIDU；HK：09888）发布了《2024 年第四季度及全年业绩》，公告显示：

2024 年营收 1331 亿、同比下降 1.1%；

经营利润 29.1 亿、同比下降 2.7%；

经调整 EBITDA 为 331 亿、同比下降 7.7%。

国内外资本正在对中国资产进行重估，以往过低的估值得到初步修正。"春江水暖鸭先知"，在港上市的中国科技公司表现尤为抢眼：

携程——最先得到认可。2024 年涨幅达 262.4%，进入 2025 年回调 27.5%。从 2024 年初至 2025 年 2 月 21 日，累计上涨 83.7%；

小米——逆天改命。2024 年上涨 121.15%，进入 2025 年再涨 49.86%。从 2024 年初至 2025 年 2 月 21 日，累计上涨 231.4%；

阿里——焕发新生机。2024 年微涨 11.35%，进入 2025 年大涨 68.08%。从 2024 年初至 2025 年 2 月 21 日，累计上涨 85.9%；

美团、网易、京东未被充分重估，但进入 2025 年分别上涨 7.38%、14.1%、18.82%。

2024 年，百度港股下跌 28.77%；2025 年"随大流"涨了 8.22%。从 2024 年初至 2025 年 2 月 21 日，累计下跌 24.2%；

阿里、百度的处境相似——主业面临挑战（负面）、在 AI 领域成果丰硕（正面）。但阿里、百度港股的动态市盈率分别为 15.9 倍、10.3 倍。

资本对百度的态度可以概括为三个字：低估了！

收入结构固化

百度在 2018 年营收突破千亿大关后，增速放缓。疫情过后出现"振荡"：2022 年跌 0.7%、2023 年涨 8.8%、2024 年跌 1.1%。

1）爱奇艺贡献率下降

百度由两个分部组成：百度核心业务（主要包括搜索、云服务）、爱奇艺（主要包括在线营销、会员服务）。

2018 年以来，百度核心在营收中的比重"先抑后扬"：

2018 年，百度核心营收 783 亿、占营收的 76.5%；

2019 年，百度核心营收增至 797 亿、占比却降至 74.2%。原因是爱奇艺营收增长 16%、达 290 亿；

2020 年，百度核心营收微降至 787 亿、占营收的 73.5%；

2021 年起，百度核心业务收入稳步增长，爱奇艺增速放缓；

2024 年，百度核心营收 1047 亿、占营收的 78.7%；

人口就那么多，每天就 24 小时，用户多刷 1 分钟抖音、B 站、快手就少看 1 分钟"优爱腾"，爱奇艺营收回落与此有关。

搜索需求就那么多，豆包、通义、DeepSeek 都在分流百度搜索的流量。百度搜索曾占 90% 的市场份额，天然处于守势—— AI 领域成果再大，只与市场份额下降的速度有关。

2）To B 与 To C 两条腿一长一短

百度营收还可以从另一个维度划分：To B 的"在线营销服务"、To C 的"会员服务"。前者由百度搜索、爱奇艺提供，后者是爱奇艺的核心业务：

2018 年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别为 726 亿、93 亿，合计占百度总营收的 80%；爱奇艺会员服务收入 106 亿、占百度总营收的 10.4%；

2019 年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别降至 700 亿、83 亿，合计占百度总营收的 72.7%；爱奇艺会员服务收入 144 亿、占百度总营收的 13.4%；

2020 年，受疫情影响，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别降至 663 亿、68 亿，合计占百度总营收的 68%；爱奇艺会员服务收入增至 165 亿、占百度总营收的 15.4%；

2021 年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别回升到 739 亿、71 亿，合计占百度总营收的 64.8%；爱奇艺会员服务收入 167 亿、占百度总营收的比例回到 13.4%；

2022 年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别降至 695 亿、53 亿，合计占百度总营收的 60.4%；爱奇艺会员服务收入 177 亿、占百度总营收的 14.3%；

2023 年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别冲高到 751 亿、62 亿，合计占百度总营收的 60.3%；爱奇艺会员服务收入突破 203 亿，占百度总营收的 15.1%；

2024 年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别 730 亿、57 亿，合计占百度总营收的 59%；爱奇艺会员服务收入 178 亿、占百度总营收的比例回到 13.3%；

不论百度核心业务还是爱奇艺，不论在线营销还是会员服务，都没有呈现强劲、持续的增长。由于缺乏推动力，百度这些年营收增长很吃力。

流量变现四大法门——广告、电商、游戏、增值服务，天花板等而下之。爱奇艺会员服务属于"付费增值服务"位于底层，至少在中国逆袭广告的可能性极小。#"一条腿长、一条腿短"没治#

大型互联网公司中，阿里、腾讯、美团基本盘较稳；小米逆天改命；京东四面出击涉足外卖、网约车业务，打造"第二增长曲线"。

百度其实没少"折腾"，但至今只能"困守"两大主业，被投资者看得明明白白。

经营利润三年翻倍

最近 12 个季度，百度核心经营利润呈现低开高走、稳步上升：

2022 年 Q1，经营利润 25.2 亿，利润指数 66（相当于 2021 年 Q1 的 66%）；

2022 年 Q2，经营利润 32.5 亿，利润指数 70（相当于 2021 年 Q2 的 70%）；

2022 年 Q3，经营利润 49.8 亿，利润指数 134（相当于 2021 年 Q3 的 134%）；

2022 年 Q4，经营利润 37.8 亿，利润指数 128（相当于 2021 年 Q4 的 128%）；

……

2024 年 Q1，经营利润 45.4 亿，利润指数 118（相当于 2021 年 Q1 的 118%）；

2024 年 Q2，经营利润 56.1 亿，利润指数 121（相当于 2021 年 Q2 的 121%）；

2024 年 Q3，经营利润 56.9 亿，利润指数 153（相当于 2021 年 Q3 的 153%）；

2024 年 Q4，经营利润 36.4 亿，利润指数 123（相当于 2021 年 Q4 的 123%）；

值得注意的是，To B 的百度核心业绩与 To C 的爱奇艺业绩并非互补而是同频，结果令百度集团业绩"波幅"加大。例如：

2022 年 Q3，百度核心经营利润 46 亿、相当于 2021 年 Q3 的 134%；而爱奇艺扭亏为盈、经营利润达 3.1 亿（2021 年 Q3，爱奇艺经营亏损 13.7 亿）。这样一来，百度集团经营利润就达到 53.2 亿，利润指数 230（相当于 2021 年 Q3 的 230%）；

2023 年 Q3，百度核心经营利润 55 亿、相当于 2021 年 Q3 的 148%；爱奇艺经营利润达到创纪录的 7.5 亿。于是，百度集团经营利润冲高到 62.7 亿、相当于 2021 年 Q3 的 272%。

经营利润更直接地反映企业盈利能力。

2021 年，百度集团经营利润 105 亿。三年后的 2024 年，百度集团经营利润增至 213 亿，翻了 1 倍。

低估的蓝筹股

1）毛利润与费用

蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色企业方能获得经营利润。

绩优蓝筹股的特征就是"蓝色高高在上"：

2018 年，毛利润 179 亿，毛利润率 52.5%；销售费用、研发费用合计 127 亿、总费用率 37.2%：蓝色比彩色高 52.1 亿、15.3 个百分点；

2019 年，毛利润 182 亿，毛利润率 52.7%；销售费用、研发费用合计 119 亿、总费用率 34.5%：蓝色比彩色高 62.7 亿、18.2 个百分点；# 这是百度表现最好的财年 #

2023 年，毛利润 172 亿，毛利润率 51.1%；销售费用、研发费用合计 111 亿、总费用率 33.5%：蓝色比彩色高 59.3 亿、17.7 个百分点；

2024 年，毛利润 161 亿，毛利润率 47.2%；销售费用、研发费用合计 122 亿、总费用率 35.7%：蓝色比彩色高 39.2 亿、11.5 个百分点；

2024 年，毛利润率同比下降近 4 个百分点，销售费用率同比提高 2 个百分点，"蓝色与彩色之间有差距"一下减少 6 个百分点。# 苗头不好 #

2023 年，百度 EBITDA（息税折旧摊销前利润）冲高到 358 亿；2024 年小幅回落到 331 亿，较 2020 年高 20.3%。

2020-2024 年，经营活动现金流净额保持在 200 亿以上。

无论从哪个角度看，百度都是绩优蓝筹股，10 倍的市盈率偏低。

2015~2024，十年间百度研发投入达 1815 亿，所谓 Turn money into knowledge。但迟迟见不到百度 turn knowledge into money，以完成闭环。

投资人期待价值释放。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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